傅 勇

　　学界和市场正迅速在通胀问题上达成共识。这一共识不仅助推资本市场和基础商品市场出现了一轮壮观的上升行情，还对政策面构成了压力。有学者认为，央行是在重复刺激-复苏的游戏；甚至认为，过度放松政策是在制造通胀危机。这些在中长期成立的观点，在当前却不合时宜。它们指出了货币放松的潜在风险，但却没能给出合理的替代方案。如果政策像其期望的那样，现在就开始收紧，结果显然难以想象。

　　总体来看，资产价格上涨的现实和一般物价通胀的预期，尚不会在短期扭转全球宏观政策的导向。在复苏基础并不稳固的背景下，只有看到真实的通胀，紧缩周期才可能启动。而现在总体上只有通胀预期，并无真实的通胀。中国CPI同比增速有可能在第三季度结束前转正，但全年CPI估计不会超过1％，明年有可能高一点，但对于一个高速增长的发展中国家来说，5％以下的通胀水平并不可怕。这是问题的一个方面。

　　而问题的另一方面是，从长期看，货币的超常规增长，几乎肯定会化作真实的通胀。这在理论和经验上都已令人信服。当前，增长乏力的实体经济无法吸收扩张的货币供应，流入资产市场具有一定必然性。在流动性充裕背景下，资产价格上升尤其是基础商品价格的上升，最终将传染到一般物价领域。这其中有很多渠道。资产价格上升会改善企业资产负债表，并增加企业投资能力；资产价格上升会通过家庭的财富效应，增加消费需求；基础商品价格上升会抬高生产成本尤其是劳动力成本；更值得注意的是，通胀预期本身也会造成通胀压力。

　　眼下政策面的真正问题，在于平衡短期与长期的冲突。低位通胀形势和低迷的实体经济要求继续执行宽松政策，而未来的通胀压力又要求提前考虑政策收紧。笔者认为，保持当前宽松政策的连续性是必要的，但同时应正面回应通胀预期。包括美联储在内的全球央行最近都强调了宽松政策的持续性，但对于安抚市场通胀预期还没有给出明确信号。随着实体经济复苏的展开、资产价格的走高以及通胀预期的强化，如何维护央行捍卫通胀的公信力正变得越来越重要。

　　全球央行已进入未知世界。尽管格林斯潘的对策广受批判，但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。学者研究发现，格林斯潘时代，危机时利率下调幅度总是超过经济恢复充分就业所需的幅度。政策面及时的超调，成功应对了多次危机冲击。政策对次贷危机的反应亦是如此。很难想象，没有货币政策过度放松，当前的经济金融形势将会是怎样。同时，也正是因为格林斯潘泡沫的教训近在眼前，现在对货币政策放松的批评才如此强烈。问题是，我们不能拿2007年以来的泡沫破灭，来否定2000年至2001年的救市政策，当时华尔街股市遭受了高科技泡沫崩溃和“9·11”事件的打击。格林斯潘时代的主要教训，不在于危机爆发时放松了银根，而是在危机过后没有及时收回过多的流动性。回顾格林斯潘当时的决策过程，可以确信，当时的美联储有能力避免流动性泛滥充斥市场过长时间，只是因为格林斯潘认为新经济已经改变了经济增长模式，因而没有这样做。

　　相信这次央行也会有时间回收过多的流动性，但不是现在。研究大萧条最有发言权的学者仍都在呼吁刺激政策还应该继续。虽然对央行的指责十分容易，但现在还找不到一种更好的智慧思路来回应危机给全球经济所造成的伤害。伯南克和罗默等人都在尽力捍卫当前的政策，罗默甚至主张实施第二轮经济刺激措施。

　　市场还没有看到，政策层对通胀预期表明了明确的强硬立场。这出乎一部分人的预料。各国的央行或许是有意如此。笔者也相信，适度的通胀预期能够有助于经济更好地启动复苏之旅。在经济紧缩期，通胀预期也很可能就是经济复苏的一个必要环节。但无论如何，经济中毕竟存在着超量的货币，潜伏的通胀风险也有可能在经济复苏之前，就演变成真实的通胀。这将使得政策面陷入两难处境。过度纵容通胀预期和投机行为也是不明智的。

　　美联储进入伯南克时代以来，政策透明度有了明显提升，虽然这仍将是一个值得继续努力的方向。美联储可以继续放松政策，但同时亮出自己的底线。一个现实选择是，可以强化通胀目标制。通胀目标制可以大大改善政策的可预期性，因为通胀一旦接近或超过目标值，紧缩货币政策就将启动。通胀目标制一直被视为提升货币政策透明度的重要途径，同时也能够帮助市场稳定预期。如果美联储能够明确宣布，不会容忍2％以上的通货膨胀，那么依赖炒作通胀预期的投资者的投机空间就将大大缩小，源于政策面的人为波动也将减弱。这些都是经济复苏所需要的，也是避免重复刺激政策导致更大泡沫错误所需要的。

　　中国政府现在坚持将经济复苏放在首位，认为形势有所好转，现处于经济复苏的关键阶段，政策面不能过早放松。相比之下，我国金融调控的灵活性和有效性要明显大于当前的其他主要经济体。的确，当经济金融环境出现确定性转变之后，偏行政性的调控方式通常会更快见效。不过，同时也要注意到，我国财政金融政策放松的力度要大于美国，加上经济确定已先于全球经济复苏，未来我国的通胀压力会更大，并且很可能会来得更早，客观上又需要先于美国作出调整。

　　因而，笔者的看法是，中国的政策面一方面应强调维护经济稳定的立场，另一方面还应增强独立判断能力，为率先启动紧缩调整做好准备。

   复苏甘霖何时降临？很多人相信，全球经济复苏即将展开，因为年底经济将重新开始正增长。但另一部分人则看到，失业率还将继续攀升，并会在明年维持在9％以上的高位，复苏信号仍然只是幻象。

市场应该注意到的是，复苏是有阶段性的，所有指标不会同时好转。当我们看到一些数据好转，而另一些数据仍在恶化时，我们不应否定复苏本身，应该说，我们正在经历复苏过程。

这周全球各主要金融市场都遭遇了一场小型“地震”。美元受到热捧，国债市场趁势飙升，而股票市场和期货市场则备受打压。其主要诱因是世界银行调低世界经济增速预期，即认为全球经济在2009年将萎缩2.9%，这一降幅远高于其3月所预测的1.7%的降幅。市场的风险情绪几乎在一夜之间出现了逆转。

这再次说明，如何理解经济数据是做好投资的必修课。市场波动在很大程度上是各类最新经济数据的结果。这些指标有的反映了刚刚过去的经济活动，有的则仅仅是机构们所作的预测。投过这些令人头疼的数据，投资者通常能够勾勒出关于未来的基本面。人们关注过去的数据是要看看，实际情况是否和预期的一致，并且，经济大大多数时候是按照过去数据所留下的趋势运行的，拐点只是例外。此外，数据的好坏不仅能反映实体经济状况，还是市场信心波动的诱因。这也是为什么要研究数据的一个原因。

最令投资者困惑的莫过于，各类数据是涨跌互现的，甚至是打架的。前段时间，市场对工业增加值增幅和发电量增速的变动产生过激烈的讨论。但不仅中国的数据是这样。当投机者把各类美国的数据放在一起考量时，现在也很可能难以得出一个简单的答案。很多人把经济增长率作为复苏的指标，而另一些人则强调失业率的重要性。但问题是，经济危机史表明，两者的好转可能要相差2年时间。

有学者针对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，当前的危机还有较长的路要走。首先，平均而言，危机爆发后的资产市场会经历深度而长久的下跌。房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35％，股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55％。其次，随着金融危机而来的是产出和就业的显著下滑。平均而言，危机之后失业率将累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上，产出平均下降超过9％，不过产出下降的持续时间比失业率上升持续时间要明显较短，差不多2年时间。最后是，政府的实际债务飓升。

也就是说，如果次贷危机按照危机平均的轨迹演变，美国经济产出的下降或许将在今年年底结束。因为美国经济周期唯一权威认定机构，国民经济研究所（NBER），宣布此轮的衰退由2007年12月开始，而危机平均会导致产出经历2年左右的下降。

然而，不幸的是，在看到经济企稳回升的同时，可能会有更多的人加入到失业队伍之中，房产的价值也在继续下跌，就连作为经济晴雨表的股市可能也还没有进入真正的牛市周期。这又让人很受伤。

在严谨意义上，判定经济复苏是一件极为复杂缜密的工作。尽管美国经济在2007年12月就陷入衰退，但NBER花了整整一年时间才在2008年12作出这一结论。因为它看的不光是GDP，它还要看就业，还要看生产，尤其是工业生产，还要看销售，看库存。要把最重要的宏观的经济指标通通拿去做观察，做细腻的分析，分析它波动的程度。

不过，这样的权威判断看上去有点事后诸葛亮的味道。对于投资者而言，需要记住的是，经济复苏是一个相当长的过程。在这个过程中，经济增长会率先恢复增增长，在经济回暖中，会伴有股市的反弹，但要确立牛市基础，总共需要3年左右的时间，而就业和房地产市场则要经过更长时间的调整。

从这些经验来看，当前只是处于复苏的初级阶段。一部分市场人士会认为这同时也是投资的好时机，但经济复苏可能出现的反复和资产价格过快的上涨则另另一些忧虑重重。

无论如何，一个基本判断是，经济复苏是一连串的事件。经济开始增长并不等于复苏已经完成，而失业率维持在高位也不意味着复苏仍是水中月，镜中花。

　　傅 勇

　　既然越来越多的学者将当前危机与历史上最严重的危机相提并论，因而考察历史上最严重的危机将帮助我们理解当前危机如何展开，何时结束。只是，做这样的比较，意味着对当前任何乐观的预言都需谨慎。

　　美联储主席本·伯南克近日表示，美国需求“可能正在企稳”，并预言美国经济衰退可能会在今年结束。消费者支出的升温、住宅市场的触底以及一些金融市场的好转迹象支持了此类谨慎乐观预期。但值得注意的是，与此同时，对美国经济走势，市场上还流行着很多偏悲观的预期。面对纷繁复杂的经济数据和难以调和的观点派别，我们现在需要一个相对中性的视角：如果我们把当前危机仅作为历次危机中的一次，或能得以理性考察其可能的演变路径。

　　虽然单就美国的情况看，大萧条的时候情况更糟。但是作为一场全球性的危机，如果放眼全球，2007年全球工业产出的收缩与1929年完全可以等量齐观，而全球范围内的股市、贸易量的下跌幅度甚至明显超过了大萧条开始期。此外，国别数据的分析还发现，美国危机的严重程度显然要超过历次危机的平均水平，将其与战后最严重的5次危机相比，包括1977年的西班牙危机、1987年的挪威危机、1991年的芬兰危机、1991年瑞典危机和1992年的日本危机，有过之而无不及。

　　如果把当前的危机作为最严重的危机中的一个，我们得以推测其可能的破坏力和持续时间。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特针对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，当前的危机还有较长的路要走。首先，平均而言，危机爆发后的资产市场会经历深度而长久的下跌。房地产价格会经历持续6年的下降，幅度为35％，股市下跌要持续3年半左右，累计跌幅达55％。其次，随着金融危机而来的是产出和就业的显著下滑。平均而言，危机之后失业率将累计上升7个百分点，过程会持续4年以上，产出平均下降超过9％，不过下降的持续时间比失业率上升持续时间明显要短，差不多2年。

　　危机史对当前危机提供了两点重要启示。

　　其一，即便经济增长企稳，但复苏之路通常相当漫长，不大可能出现V型复苏。历次危机显示，生产可能会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化过程。从这点来说，当前美国出现的好转迹象，即便有可能在年底真的应验，但国民经济的许多部门还无法同时恢复正常，失业人口可能继续增加，房地产也可能持续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位运行。

　　其二，美国等主要经济体的复苏过程很可能还要经历反复。几乎任何一次复苏看起来更像是W型。值得记住的是，在1929年至1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20％的反弹。通常，每一次经济复苏都会在股市上升时被成功预测，但并非每次股市上升，都意味着经济真正复苏。而伯南克做过的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。1930年11月，第一次银行危机爆发，使得美国从1929年至1930年衰退中实现复苏的努力付诸东流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏退化成一场新的衰退；在1933年3月银行休假时，整个经济和金融体系分别陷入谷底。目前大型金融机构破产的可能性已经降低，但并不意味着美国经济会一路向好。

　　政策方面为当前危机涂抹了些许亮色，但还不足以带来全球经济的快速反转。危机爆发后，货币政策和财政政策的及时性超过了大萧条的开始期。尤其是货币政策，几乎所有危机都显示，货币供应量都同时出现了明显收缩。当前也有信贷紧缩，但货币政策并没有出现方向性的错误，并且基础货币供给出现了大幅增加。另一方面，财政政策的刺激力度还有待加强。现在银行里有了资金，但市场上的投资机会还不足以吸引这些资金，财政政策需要弥补私人经济活动下降后留下的空白。

　　美国经济越来越多的触底信号，对中国而言是个利好信号。但笔者认为，现在预期其将对中国经济基本面带来实质性的影响还为时尚早。在将现有的政策力度下，全球经济还需要相当长一段时间才能完全走出衰退进入上升通道，期间还有可能出现回调。发达经济似乎仍在挣扎着企稳，来自金融部门和制造业的坏消息仍然多过好消息。房地产业尽管出现些许微弱亮光，但复苏无疑道阻且长；或许更加令人沮丧的是，家庭的去杠杆化路途漫漫。现在的消费者负债水平远远高于1980年至1982年或大萧条时的水平。在过去40年的大部分时间内，美国企业债务大多徘徊在GDP的50％至70％之间，但家庭债务却迅速增加，由上世纪80年代中以前低于GDP的50％，上升至2000年的70％，最终达到2007年的100％。

　　中国经济的困难主要来自国际金融、经济危机的冲击，所以外部环境的改善至关重要。但迄今为止的信息显示，其他主要经济体还没有出现对中国经济有正反馈效应的改善。中国经济要想进一步强化其相对独立的复苏态势，还需要持续的政策努力，保增长、促内需、调结构的任务仍未结束。

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　　傅 勇

　　四个国情迥异的国家坐在一起，本身就是一件意义重大的事件。有趣的是，这是由国际投行分析师首次促成的多边国家集团。

　　金砖四国所创导的多元化理念，将有助于弥合彼此间的差别和紧张的竞争关系。四国的发展方向相当不同：巴西重点发展农业，俄罗斯依赖大宗商品，印度服务业最发达，中国则以制造业为重。与西方世界的密切程度也有显著差异。这四个国家在全球衰退中的经历同样大相径庭，中国、印度保持了不错的较高增长，俄罗斯受到了较大的冲击。

　　在国际分工上，金砖四国的巨大差异已越来越成为互惠的基础。金融危机大大动摇了发达国家－发展中国家间的脱钩假说。人们认为，以金砖四国为代表的新兴发展中国家即便在金融领域所受直接冲击不大，但由于外向型部门较大，且都严重依赖着发达国家市场，因此不大可能独自复苏。但需要注意到的是，过去十年里，发展中国家内部之间的贸易比重持续上升。根据IMF的预测，2009年发达国家经济将收缩3.6％，而发展中国家则增长1％。以中、印为代表的发展中国家如果能率先复苏，至少可以支持相对脱钩的假说。

　　在另一些人士看来，金砖四国的崛起，制造了全球不平衡。金砖四国以及中东国家持续积累的贸易盈余，与美国高企的逆差形成了全球失衡的两端，并由此构成国际资金流转的布雷顿森林体系2。这个体系被认为导致了美国长期利率保持在低位，进而刺激了美国的高杠杆和金融泡沫。

　　无论这种解释有多少合理性，可以预见，金砖四国间的合作其实有助于全球经济的重新平衡。

　　在实体经济领域，金砖四国有能力降低对以发达国家为中心的国际分工体系的依赖。各国的经济结构蕴含着巨大的互补潜力。发展中国家之间更为紧密的贸易往来，可以降低南北半球间的国际收支失衡。美国白宫经济顾问萨默斯将当前的全球失衡归纳为中美之间的核恐怖均衡。既然是核恐怖，明智选择就是全球联手削减各自的“核武库”。这要求各国调整自己的内外部失衡。发展中国家应将发展的重心放在国内，适当调整出口导向的发展模式。如果金砖四国能更多地加强彼此间贸易，而不是与发达国家间的贸易，全球失衡就会从边际上得以改善。这些考虑，在峰会后宣布的十六点结论中着墨甚多。

　　当然更重要的是在金融领域。金砖四国领导人发表联合声明称，新兴和发展中经济体必须在国际金融机构中拥有更大的发言权和代表权。世界强烈需要一个稳定、可预测和更为多样化的国际货币体系。这意味着，金砖四国将通过国际货币的多元化改革当前的美元独大的国际货币体系。与布雷顿森林体系的形成一样，这将是一个自然演进的过程，可能需要相当长的时间。

　　金砖四国的诉求，在当前会对美国的经济政策构成约束。持有美元资产的国家有充分的理由表示担忧和不满。美国国债的规模还将继续膨胀。在今后5年里，财政部发行的新债券可能多达3.8万亿美元。而这仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示，除了财政部发行的那些新债券之外，美国政府还有大量的、久拖不决的福利开支空缺，例如联邦医疗保险和社会保障的资金空缺。据他估计，这些空缺现在约为104万亿美元，而财政部在2009年至2014年即将积累的新债务，将只有这笔资金的二十分之一左右。如果这些财政负担显性化，财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。

　　也可能这中间会产生一个赤字财政化的机制。当政府债券供给增加时，债券价格会下降，利率会上升，并会带动各种中长期利率的整体上升。如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，就不得不进入国债市场，为赤字融资。在这个过程中，可能没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策。

　　对中国而言，在现有框架下调整外汇储备结构的空间很有限。黄金储备在国家储备中的比重有了一定的提高之后，不少人建议应继续增持黄金以对冲美元贬值风险。这当然是个正确的方向，但黄金市场容量太有限，只能有边际上的改善。研究报告也显示，在美国国债之外，中国外汇储备也在尝试更加积极的投资，比如增加股权投资比重等等。有些经济学家主张逃离美国国债，转向美国股市，尤其是投资于标准普尔500指数的上市公司。这也是一个不错的选择。但相对于美国债券市场，美国股市容量要小得多，当前总市值只有15万亿美元左右。另外，大规模增持美国公司股票，很可能面临人为阻力。

　　美国赤字和国债的空前膨胀也让货币政策面临空前压力，历史并没有确切地告诉我们这种压力是否已过大。只要美国政府能继续在债券市场融资，美联储就不必为债券市场托市。这也表明，对于当前投资者尤其是新兴发展中国家对资产安全性表达出来的担忧，美国政府必须给予有效安抚。美国政府信誉已有所下降。美国现在应该就国内结构改革作出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。

　　至少，金砖四国的敲打，会提醒华盛顿执行负责任的财政货币政策，避免全球由失衡滑入灾难性的崩溃。

全球股市反弹、大宗商品价格上扬、通胀预期抬头……看到这些现象，很多经济学家和政策制定者或许应皱起眉头。当前的确不少人流露出深深忧虑。但这些忧虑或许来的不是时候。当我们把市场的这些变化，放在经济触底回升的背景下打量时，我们的心情会好很多。

面对节节攀升的资产价格，“资产型通胀”越来越多地被提及。资产型通胀指的是资产价格脱离一般物价单独上涨。对实体经济缺乏信心的人，还发出了滞涨的预言。这种观点认为，一般物价也会显著上涨，但生产停滞。

然而，无论如何，上述悲观解释只是指出了一种可能性。另一种可能是，当前这些现象本身就是经济复苏的特征，是经济走出衰退的一个环节。

让我们来看看美国长期国债的表现，这与上述市场现象是密切联系的。最近美国长期债券利率出现了引人瞩目的上升。很多人将其解读为市场对美国政府赤字的担忧。这肯定是原因之一，但显然还存在着别的解释，那就是市场信心的恢复，以及市场经历恐慌之后正在重回正规。这两点原因都会推升长期债券的利率，但选择哪个作为主要解释，显然大有不同。

笔者倾向于认为，当前国债收益率的回升是恐慌之后的正常化。2008年12月底，美国10年期国债的收益率跌至2.1%的恐慌性低位。当前的国债收益率回升到3.5％。这两个收益率水平哪个更正常？应该是后者。去年10月国债的收益率还接近4%，高于当前的水平，当时市场正处于雷曼破产的漩涡之中，而现在的市场环境要有明显改善。同样，随着信心的增长，公司债和国债之间的利差收窄了。这也表示市场在恢复而不是在恶化。

与此相对应的是，通缩预期的消退。根据通胀保护型债券收益率显示的信息，美国的预期通胀现在达到了接近1.6%的水平，落在了对美联储而言合意的区间。英国从3月份1.3%的低点上升至2.3%。

你也可以说国债收益率上升是通胀预期抬头的结果，但这种预期还是温和的，对经济复苏有益无害。真实的通胀还看不见。与30美元以下的油价相比，60美元的油价或许更加合理。事实上，对于一个不仅是金融市场动荡，实体经济也遭受衰退折磨的世界来说，温和的通胀预期再好不过了。全球经济已经避免了另一场大萧条的发生，但却面临着陷入日本式的失去十年的危险。其中一个主要威胁就是通货紧缩。对大萧条和日本经验最有发言权的人士，比如伯南克，都主张制造一定通胀来打破经济复苏的坚冰。克鲁格曼甚至夸张地说过，当时的日本需要200－300％的通胀率。对于他们而言，当前出现的通胀而非通缩预期，令人欣慰，也是政策面所愿意看到的。

至于所谓资产价格的恢复性上涨，也是走出衰退所需要的。资产价格的暴跌重创了实体经济；同样，资产价格的回升也会促进实体经济的复苏。被恐慌抛入谷底的股票和实体资产价格让企业的资产负债表千疮百孔，企业进而不得不剥离资产来修补岌岌可危的资产负债表，对于因此而陷入危机的企业而言，资产价格的走低只能迫使它们还债而不是借债。这导致了信贷市场的进一步萎缩。显然，资产价格的回升能够帮助企业改善其资产负债表，并开始正常的信贷活动。

至于全面通胀或者滞涨，还不是主要风险点。现在一般物价水平相当平稳，物价下跌幅度的收窄应该被看作是需求增加的结果。当然很多人担忧的是货币供应增加所带来的通胀压力。的确，当前这些现象更多地是与货币环境宽松相联系的，但实体经济部门出现的很多的“绿芽”也增强了人们的信心。总体来看，当前还不是收缩银根或者平衡政府预算的时候。

此外，1970年代经验显示，发生滞涨的最大可能是冲击面的冲击。总供给的显著收缩一方面导致产出下降失业增加，另一方面导致商品供不应求，价格上升。这在当前这样的产能过剩的萧条时期，不大可能发生。

从这些信息看，我们或许可以从积极的角度观察当前市场上的一系列变化。想想看，如果经济正在走向复苏，市场不就应该这样表现吗？

　　傅 勇

　　人民币国际化已经作为一项战略提上了日程。这可能是一条并不平坦，但风景却很好的路。庞大的中国经济体面临着严重的内外失衡，这些失衡仍在加剧，并将在相当长时期内制约中国经济的成长；人民币国际化很可能成为一条根本性的解决途径。

　　现实地看，只要一国开放了经常项目的可兑换，就或多或少地会涉及资本项目的可兑换。并且，自2002年试行QFII制度以来，我国事实上已经放开了除短期流动资本之外的各项资本项目的可兑换。只不过对这些资本项目实行审批制。审批制是审慎的，但效率较低，也留下了很多可供资本流入和外逃的漏洞和渠道。

　　人民币国际化问题还在很大程度上与东亚问题联系在一起。一方面，货币国际化是东亚各国经济发展进程的一个组成部分。很多发达国家的货币一开始就是国际化的，可以自由兑换，汇率几乎每天都在波动。与此相比，以东亚为代表的新兴市场国家，长期存在着金融压抑，而外汇管制和汇率干预乃是金融压抑的一部分。当经济金融发展到一定阶段，货币的国际化就提上了日程。在日本、新加坡以及我国的香港等早期经验的基础上，包括印度在内的亚洲国家在上世纪90年代，加快了放开对资本项目管制的步伐，但因努力盯住美元的汇率制度而丧失了缓冲调节能力，最终导致内外失衡积重难返，这些国家或地区货币化进程也遭受挫折。

　　另一方面，货币的国际化对亚洲国家还是一个战略选择。亚洲金融危机之后，固定汇率制度瓦解，国际货币基金组织得出的结论是，因为这些开放的小国经济此前将本币盯住美元，在一定条件下，吸引了大量国外资本流入本国，短期债务过重，为危机埋下了祸根。但是令人惊讶的是，在金融危机平息之后，这些国家又不约而同地回归某种形式的固定汇率制度。从规避外汇市场风险的角度来看，钉住美元就是让出口商和进口商对冲他们的风险。

　　发展中国家从中得出的教训在于，一定要积累起自己的外汇储备，以便抵御国际收支风险，并摆脱国际组织的不合理干预。由此形成了所谓的布雷顿森林体系Ⅱ，也就是亚洲国家通过鼓励出口积累大量国际盈余，而这些盈余主要是以美元形式持有的，并流回到美国金融市场，相当于借钱给美国。这种模式被认为部分解释了美国长期利率在较长期保持在低位，以及美国消费者可以长期有钱过度消费，并显示出不可持续性。

　　中国是布雷顿森林体系Ⅱ最重要的参与者。自上世纪90年代末期以来，中国外汇储备加速积累，其中60％以上是以美元形式持有的，这给予了中国巨大的信心优势，但同时也面临着很多问题。巨额国际收支盈余意味着人民币面临着难以回避的升值压力，这不仅是经济意义上的，也是政治意义上的。但如果人民币对美元大幅升值，则外汇储备将会随之显著贬值，更不用说，会严重削弱中国商品的国际竞争力。从长期来看，这些辛辛苦苦积累起来的美元资产还会受到美元贬值和通货膨胀的侵蚀。鉴于美国已启动了印钞机救市，这两个风险很可能都会发生。

　　人民币国际化为上述错综复杂的局面提供了一个可能的解决方案，并有可能超越日元经验成为一个更加成功的案例。上世纪80年代，面对巨额顺差和美国压力，日元加快了国际化进程，同时伴随着日元升值。虽然日元的国际化进程因 “失去的十年”而充满争议，但“失去的十年”在多大程度上应归结为日元国际化本身还没有定论。当时的日本骄傲自满心理膨胀；在初期人为压制日元升值，但在后期却又加快升值；在国内股市尤其房地产市场出现明显泡沫的情况下，国内政策却迟迟未能紧缩；还可以提到的是日本老龄化时代的到来，这些因素都有可能是导致日本失去十年的原因。从这个意义上说，日元不太成功的国际化经验，还不是推迟人民币国际化进程的理由。

　　相反，人民币国际化有望成为解决当前中国的内外失衡问题的关键。首先，人民币国际化能够大大提升货币政策的效力，并使得相关政策能够更加专注于内部均衡。资本项目管制已越来越难以有效实施，货币政策在很大程度上疲于对冲外汇占款变动。国际经验显示，与货币政策独立性的部分丧失所导致的困难相比，大国经济体通常更应该选择货币国际化来释放出货币政策的空间，提升政策效力。这从根本上有助于我国经济的内外平衡的动态实现。

　　其次，从增量上看，人民币国际化能够避免发展外向型经济与外汇储备高企的悖论。在商品、服务以及投资能够用人民币结算之后，中国双顺差中的一部分就将不再以外汇的形式出现，这意味着外部失衡的压力会得到缓解，外汇储备继续增加的压力也会下降。

　　再次，从存量意义上，人民币国际化将有望从根本上降低中国对外汇储备的需要。中国巨大的外汇储备固然与中国的出口型模式有关，但这种出口型模式的形成，与出口创汇、积累外汇储备等理念不无关系。这一理念其实是亚洲金融危机过后的共识。随着人民币的国际化，以及人民币的国际认可度和接受度的增加，就没有必要保持这么多的外汇储备。当前，美国和欧盟基本上没有或只有很少的外汇储备，他们的国家储备主要是黄金。人民币国际化意味着中国能够从国外征收一部分的铸币税，也就是可以直接以人民币对外支付；此外，我们还能以人民币形式发行国债，向外国政府和投机者借债。这些都能大大提升我国国际收支的偿付能力和安全系数。

　　最后，人民币国际化会在一定程度上对冲掉外汇储备缩水的风险。货币国际化的进程，通常伴有货币的升值。人民币升值一方面会造成美元贬值进而现有外汇储备缩水的压力，但另一方面，也意味着人民币海外吸引力的增加和人民币单位国际铸币税的增加。

　　傅 勇

　　现在越来越多的人在谈论通胀，并对各国正在实行的宽松货币政策提出质疑。应该承认，这些声音将是避免货币政策重大失误的重要牵制力量，但这并不意味着，央行现在就应该行动起来去对付暂时还看不见的通胀。目前，继续保持宽松政策，同时做出微调或是合理选择。

　　在长期应对经济金融危机的过程中，各国央行越来越强烈地意识到，必须更加积极主动地充当各类金融机构（不仅是商业银行）的最后贷款人角色，并努力激活信贷市场。这一理念，尽管英国十九世纪金融银行家、政治学者和评论家沃尔特·白芝浩早就阐述过，但最终被坚定地运用到实践中，还是经过了漫长的探索。现在，央行似乎还没有成功应对的是，如何完成从制造流动性向回收流动性的转化。这必将是下一个巨大的挑战。

　　大萧条之前的美联储主席斯特朗曾说过，“对于这类危机，你只需要开闸放水，让金钱充斥市场”。英年早逝的斯特朗未能等到大萧条来实践他的真知灼见。大萧条时期全盘政策的理念是，在经济领域，让银行、企业、农民、家庭自行出清；在政府部门，面对急剧下降的财政收入和大幅增加的政府支出，政府也试图保持预算平衡。而在货币政策领域，美联储内部也陷入了空前的争论。在利率、贴现率下调之后，并且观察到银行维持了一定水平的超额准备金之后，大多数美联储官员都相信他们的工作已经完成。结果，在1929年8月到1933年3月间，美联储事实上坐视货币供应量下降了35％，9800家银行倒闭，大量存款无法兑现。

　　这个时代一去不复返了。从格林斯潘成功应对1987年股灾开始，央行真正开始发挥了积极的危机管理职能。那年10月20日早晨，美联储大量购买政府债券释放货币，其直接后果就是在市场上增加了大约120亿美元的银行储备。紧接着，联邦基金利率大幅度下调0.75个基点，市场的流动性得以恢复，市场恐慌很快消除。这个策略也让全球经济迅速度过高科技泡沫和“9.11”危机所带来的冲击。

　　回过头来看，这段时期应该算是货币政策的黄金期。经济周期似乎已被成功驯服，直到2007年这轮危机的到来。货币政策因此而得到的最大教训在于，由在危机时候实施果敢有力的救市措施，转向成为如何判断经济复苏周期的回归，并逐步拧紧货币供应的水龙头。2001年以后，美国宽松的货币政策在为股市泡沫收拾残局的同时，却在不经意间催生了另一个更大的房地产泡沫，可以说是这个教训最突出的例子。

　　回收流动性，比放出流动性要艰难得多，但这将是危机过后必然的一步。对当前的危机有各种解释，但长期过度宽松的货币政策难辞其咎。来自中国和中东的资金是流入到了美国，美联储如果意识到这是个大问题，应该能够回收这些流动性，但美联储没有这么做，而是延续了高科技泡沫后的宽松政策。

　　现在全球经济已渐达底部，并不断萌发出复苏的绿芽，此时还离不开宽松货币政策所营造的温暖环境。熟悉日本上世纪90年代历史的人会同意，政策的反复是经济顺利走出危机的绊脚石。美联储膨胀的资产负债表和美国政府高企的赤字需要一个相当长的消化过程，但有理由相信，经济复苏很可能也需要很长的时间。这意味着，美联储还有时间来缓慢调整流动性。

　　长期以来，财政政策有一个误区，就是希望每个财年都能做到预算平衡。这个理念其实是不需要的，并且是有害的。因为在危机时期，保持一段时期的赤字是合理的。对财政政策，应放在一个相对完整的经济周期里去考察，危机时财政赤字，繁荣时财政盈余，总体而言，是能够基本求得平衡的。货币政策也是如此。当经济出现一个较长周期时，货币政策也需要保持一定的连续性。美国当前就是处在这样的经济周期中。这个周期不同于1987年或2000年单纯的股市泡沫，可以很快过去。从这个意义上看，宽松货币政策的持续时间，应视经济金融形势而定，而当前并没有出现要求改变货币政策的明显信号。

　　再看中国的情况。总体上说，高速增长的信贷规模包括票据融资利大于弊，不仅有力地满足了实体经济尤其是投资增长的融资需求，还有效地打消了有关通货紧缩的预期。并且，现在适度宽松的货币政策看上去还没有明显调整的必要。这主要是因为，中国经济虽然正在领先主要经济体企稳回暖，但中国经济不大可能出现急速反弹，并且还可能面临新的不确定性。在全球经济明显扩张之前，中国经济很可能维持一个缓慢回升的态势。而在这个过程中，保增长的警报还无法解除。

　　于是，在总体宽松的背景下，适度微调正变得越来越重要。有研究显示，相对于完成保增长的目标而言，当前的信贷增速显得有些过快。实体经济的表现与信贷和货币的增速不对称，这意味着现有投放的资金还没有发挥应有的生产效率，需要一段时间消化。审计署最近的调查也显示，部分贴现资金被存入银行谋取利差，而未注入实体经济运行中。适度微调要求理顺利率体系，避免套利空间的长期存在，同时也要避免银行资金用于投机炒作。此外，财政政策和产业政策也应该加强对扩内需、调结构的扶持，引导资金流入实体经济部门。

　　几个月来，石油等大宗商品价格以及部分资产价格在全球范围出现反弹，我国的房地产市场有所活跃，但这些还构不成通胀威胁，不应被看成是支持政策转向的信号。不过，这些领域是有可能在实体经济疲软时发生局部泡沫的，这要求宏观政策适度微调，而不是转向。从长期来看，货币政策面临回收流动性的难题，格林斯潘留下了前车之鉴。鉴于经济基本面不大会迅速反转，央行应该不会面临在短时间内需要集中收紧银根的压力，这增加了其成功退出的概率。

压力测试的“压力”

《理财一周》2009年5月9日 专栏

尽管人们对压力测试的结果有不同解读，但美国金融机构算是通过了股市的检验。美国主要金融机构逾半数银行还差钱，但750亿美元的窟窿不难补上。政府手中的资金能保证做到这一点。市场至少在这一刻愿意相信，步履蹒跚的金融机构总算不是无底洞，并作出了正面回应。

压力测试是告一段落了，不过，将来还是有不确定性。一个感觉就是，这次压力测试看上去主要向后看，而不是向前看。压力测试是说，如果要满足某一资本标准以避免破产并正常经营，现在的金融机构还存在多少资金缺口。在这些资金缺口得到补充之后，如果金融市场就此风平浪静，那这次压力测试的结果就是一劳永逸的；但如果还会暴露出新的风险，那么也就会有新的“压力”，因而将来仍然可能出现问题。

还会有新的风险暴露吗？很可能是的。小心使得万年船。当前市场的平静也有可能是暂时性的。美国经济初现的复苏萌发或许会再遭风雨摧残。

如果把当前的危机作为最严重的危机中的一个，我们得以推测其可能的破坏力和持续时间。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特针对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，当前的危机还有较长的路要走。

首先，平均而言，危机爆发后的资产市场会经历深度而长久的下跌。房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35％，股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55％。

其次，随着金融危机而来的是产出和就业的显著下滑。平均而言，危机之后失业率将累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上，产出平均下降超过9％，不过产出下降的持续时间比失业率上升持续时间要明显较短，差不多2年时间。

最后是，政府实际债务的飓升。

全球股票市场已经演绎了不错的上涨。作为经济晴雨表，股市上升通常会成功预测每一次经济复苏，但并不是每一次股市上升，都意味着经济的真正复苏。据统计，1929－1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20％的反弹。这足以引起重视。

美联储主席伯南克作过的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。第一次银行危机的爆发（1930年11月12日）使得美国从1929－1930年衰退中实现复苏的努力付诸东流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏退化成一场新的衰退；在1933年3月实行银行休假时，整个经济和金融体系分别陷入谷底。大型金融机构破产的可能性已经降低，但这不意味着美国经济会一路向好。

好的消息是，在这个压力测试的背后，是财政部和美联储的强力支撑。政府的支持减少了市场的不确定性。也就是，即便这些金融大船再次撞上暗礁，那政府也会及时堵上新窟窿。

政府挽救金融市场已经变成一项“政治上正确的”工作。政治上正确就意味着稳定有时压倒一切。美林证券前总裁报料说，美联储和财政部曾在美林和花旗银行之间强行拉郎配，一段事件过去了，这件事情也就没了下文。为了挽救金融系统，部分的不公正是允许的。在大萧条期间，纽联储曾多次违背美联储公开市场投资委员会的意愿，通过自己的账户购买政府债券，向市场注入流动性。

总体而言，笔者相信美国经济正在走过最黑暗的时刻。但就危机史显示出的危机演化规律来看，投资者将要面对的是美国数据的缓慢改善，这个过程可能需要很长时间，期间某些指标可能会改善，但就业和房地产方面仍会传来坏消息。并且，美国经济的复苏之路也不排除会出现不愉快的插曲。

这么说吧，美国经济未来几个季度的表现在某种程度上就像中国一季度的宏观基本面，指标涨跌互现，并且好消息会逐渐多起来。

是的，都会好起来的，但道路会是曲折的。

　　傅 勇

　　既然越来越多的学者将当前危机与历史上最严重的危机相提并论，因而考察历史上最严重的危机将帮助我们理解当前危机如何展开，何时结束。只是，做这样的比较，意味着对当前任何乐观的预言都需谨慎。

　　美联储主席本·伯南克近日表示，美国需求“可能正在企稳”，并预言美国经济衰退可能会在今年结束。消费者支出的升温、住宅市场的触底以及一些金融市场的好转迹象支持了此类谨慎乐观预期。但值得注意的是，与此同时，对美国经济走势，市场上还流行着很多偏悲观的预期。面对纷繁复杂的经济数据和难以调和的观点派别，我们现在需要一个相对中性的视角：如果我们把当前危机仅作为历次危机中的一次，或能得以理性考察其可能的演变路径。

　　虽然单就美国的情况看，大萧条的时候情况更糟。但是作为一场全球性的危机，如果放眼全球，2007年全球工业产出的收缩与1929年完全可以等量齐观，而全球范围内的股市、贸易量的下跌幅度甚至明显超过了大萧条开始期。此外，国别数据的分析还发现，美国危机的严重程度显然要超过历次危机的平均水平，将其与战后最严重的5次危机相比，包括1977年的西班牙危机、1987年的挪威危机、1991年的芬兰危机、1991年瑞典危机和1992年的日本危机，有过之而无不及。

　　如果把当前的危机作为最严重的危机中的一个，我们得以推测其可能的破坏力和持续时间。哈佛大学的罗格夫和马里兰大学的瑞恩哈特针对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，当前的危机还有较长的路要走。首先，平均而言，危机爆发后的资产市场会经历深度而长久的下跌。房地产价格会经历持续6年的下降，幅度为35％，股市下跌要持续3年半左右，累计跌幅达55％。其次，随着金融危机而来的是产出和就业的显著下滑。平均而言，危机之后失业率将累计上升7个百分点，过程会持续4年以上，产出平均下降超过9％，不过下降的持续时间比失业率上升持续时间明显要短，差不多2年。

　　危机史对当前危机提供了两点重要启示。

　　其一，即便经济增长企稳，但复苏之路通常相当漫长，不大可能出现V型复苏。历次危机显示，生产可能会较早止跌，但失业率和房地产市场却要经历更长的恶化过程。从这点来说，当前美国出现的好转迹象，即便有可能在年底真的应验，但国民经济的许多部门还无法同时恢复正常，失业人口可能继续增加，房地产也可能持续低迷，这将制约美国经济的复苏势头，并迫使其在低位运行。

　　其二，美国等主要经济体的复苏过程很可能还要经历反复。几乎任何一次复苏看起来更像是W型。值得记住的是，在1929年至1933年的大萧条期间，美国股票市场出现过4次幅度超过20％的反弹。通常，每一次经济复苏都会在股市上升时被成功预测，但并非每次股市上升，都意味着经济真正复苏。而伯南克做过的研究也显示，走出大萧条的复苏经历了多次反复。1930年11月，第一次银行危机爆发，使得美国从1929年至1930年衰退中实现复苏的努力付诸东流；1931年年中的金融恐慌使初露端倪的经济复苏退化成一场新的衰退；在1933年3月银行休假时，整个经济和金融体系分别陷入谷底。目前大型金融机构破产的可能性已经降低，但并不意味着美国经济会一路向好。

　　政策方面为当前危机涂抹了些许亮色，但还不足以带来全球经济的快速反转。危机爆发后，货币政策和财政政策的及时性超过了大萧条的开始期。尤其是货币政策，几乎所有危机都显示，货币供应量都同时出现了明显收缩。当前也有信贷紧缩，但货币政策并没有出现方向性的错误，并且基础货币供给出现了大幅增加。另一方面，财政政策的刺激力度还有待加强。现在银行里有了资金，但市场上的投资机会还不足以吸引这些资金，财政政策需要弥补私人经济活动下降后留下的空白。

　　美国经济越来越多的触底信号，对中国而言是个利好信号。但笔者认为，现在预期其将对中国经济基本面带来实质性的影响还为时尚早。在将现有的政策力度下，全球经济还需要相当长一段时间才能完全走出衰退进入上升通道，期间还有可能出现回调。发达经济似乎仍在挣扎着企稳，来自金融部门和制造业的坏消息仍然多过好消息。房地产业尽管出现些许微弱亮光，但复苏无疑道阻且长；或许更加令人沮丧的是，家庭的去杠杆化路途漫漫。现在的消费者负债水平远远高于1980年至1982年或大萧条时的水平。在过去40年的大部分时间内，美国企业债务大多徘徊在GDP的50％至70％之间，但家庭债务却迅速增加，由上世纪80年代中以前低于GDP的50％，上升至2000年的70％，最终达到2007年的100％。

　　中国经济的困难主要来自国际金融、经济危机的冲击，所以外部环境的改善至关重要。但迄今为止的信息显示，其他主要经济体还没有出现对中国经济有正反馈效应的改善。中国经济要想进一步强化其相对独立的复苏态势，还需要持续的政策努力，保增长、促内需、调结构的任务仍未结束。

对当前的中国而言，增持黄金储备的好处显而易见。一是优化外汇储备结构，对冲中国外汇储备中美元比重过高的风险；二是为人民币国际化提供支持。

在笔者看来，这些好处主要源自我国外汇储备中，黄金比重过低。近十年来，我国外汇储备快速增长，黄金储备做相应调整乃是正常之举。国际黄金协会数据显示，即使在近期增加黄金储备量之后，中国的黄金储备仍然只占外汇储备总额的1.6%，低于10%的国际平均水平。从边际和财务意义上看，将来还可以继续增持黄金储备。

但在当前讨论中，黄金被赋予过多的战略意义，甚至被认为是刺破美元霸权的一阳指。笔者认为，这一观点不符合历史所向。

20世纪见证了黄金战略地位的没落。第一次世界大战开始时，各国中止了金本位制，战后又努力重建了这一制度。到1929年，金本位制已经在各市场经济国家得到了普及。然而，全球货币体系恢复到古典金本位时期并没有带来预期的好处。大危机很快尾随而至。到1931年，金融恐慌和汇率危机施虐不已，大多数国家于当年就放弃了金本位。1936年法国和其他残存的“金本位集团”成员要么贬值，要么放弃严格的金本位制，于是这一体系历史性的土崩瓦解了。

更值得注意的是，有证据表明，那些放弃了金本位制的国家比坚持金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实上，没有一个国家在坚持金本位制的时候表现出明显的复苏。在上世纪大萧条中，一些国家的反应是迅速放弃金本位制，而另一些国家则选择不惜代价地固守金本位制。放弃金本位制的国家可以增加货币供应提高价格水平，并且在短暂的迟疑后，这些国家也的确这么做了。而坚持金本位制的国家被迫陷入更严重的通货紧缩。

这段历史固然说明了汇率制度的变迁，但与此同时发生的是黄金战略地位的衰落。在金本位时期，黄金储备占国际储备比重曾经超过90%。中国也是一样，中国货币金融史权威专家洪葭管先生提供的材料显示，在放弃银本位制之后的1946年，中国有近9亿美元的外汇储备，其中包括约3亿美元的黄金储备。

然而，1971年布雷顿森林体系崩溃以后，尤其是上世纪90年代和本世纪初，各国国际储备中黄金储备的比例不断降低，外汇储备占比不断上升。

另外，很多人注意到，我国外汇储备中黄金的比重低于发行主要货币的经济体，并认为增加黄金储备能够加快人民币国际化。比如，数据显示，截至2008年9月，美国黄金储备为8133.5吨，按照当时的价格占其国际储备的76.5%；欧洲央行的储备为533.6吨，占比为20.1%。

可是，黄金在各国央行的分布更可能是现行国际货币体系的结果，而不是其形成的原因。美元是最主要的国际货币，拥有铸币权，其储备中几乎不需要外汇储备。人民币的国际化需要一定数量的黄金储备，但除非人民币成为主要国际储备货币，否则不许要大幅度地提高黄金储备的比重。就对外偿付而言，黄金是美元、欧元、英镑、日元之后的第五大通货，在流动性和可接受程度上，没有特别优势。

如果黄金的多寡能决定一国货币地位和吸引力的话，那我们或许应该持有非洲某些国家的货币。全球主要经济体拥有大部分黄金储备在很大程度上是其经济实力的反映，而不是说，一国拥有了足够多的黄金，别人就会接受其货币。

在极端情况下，黄金会成为有效的避嫌工具，但这种极端情况不应该成为当前决策的主导型因素。为应对不确定性，人们会去买些保险，但不应该把绝大部分资金用于投保。

马克思说过，受恋爱愚弄的人，甚至还没有因钻研货币本质而受愚弄的人多。但金融史能为我们提供些许暗示：浮华过后，黄金的神秘色彩一层层淡去。